股指：指数确认强势，政策预期虚耗

　　1、市集确认强势

　　自6月下旬以来，指数抓续高涨，8月多指数创出本年新高，作风方面，小盘成长占优，其次为大盘成长，大盘价值出现连结回调。股指期货指数估值均进取已往5年1倍措施差，插足相对偏高区间；如果从历史长周期颠簸核心来看，中证1000接近83%分位，沪深300接近65%分位，朝上空间沪深300更广，但发力时点中证1000更早。咱们以为，如果10月政策预期落地，市集可能从11月运行总结基本面交游，大盘成长作风可能领跑，沪深300对中证1000可能在2026年具有历久逾额收益。

　　2、基本面仍在筑底

　　A股剔除金融后二季报延续弱复苏的趋势。全市集ROE为6.31%，不竭筑底，这与PPI筹画反应的趋势一致，钞票盘活率进一步下探至57.9%；营业收入同比-0.23%，仍低于主要资金利率，即钞票端收益率仍低于欠债端成本，快速去杠杆仍在进行中；净利润同比0.83%，较一季度显然回落，基本相宜市集预期。可是，流动性行情并不受短期基本面数据影响，历史上，在ROE下行周期中，指数大幅高涨永别出当今2014年下半年和2019岁首。2014年是由于所在财政解放度升迁，货币刊行的锚点由出口换汇更正为社会融资需求，奠定了而后10年的经济发展模式，2014年股票高涨是对畴昔多年的计价。

　　3、政策预期虚耗

　　本轮高涨与2014年具有一样逻辑，齐是计价大级别宏不雅周期的转向，既包括历久风险的迟缓消解，也包括进犯时点的情感催化。揣度中央财政政策将在畴昔数年演出越发进犯的脚色，货币刊行对于社会融资需求的依赖会迟缓缩短，存量债务风险稳步化解。政策要点转向为推动住户收益水平升迁和促进高端制造业转型。相干利好在畴昔数年会迟缓体现，并不反应在当下的经济数据中。十月进犯会议是历久政策取向的进犯不雅察时点，同期可能带动市集波动率升高，从交游的角度来看，建议适宜缩短仓位，轻仓过节。

　　国债：调整基本到位，期债有望建造

　　1、行情回想：三季度债券市集抓续调整。在此技术，资金面合理充裕，经济数据边缘走弱，而在反内卷预期抓续发酵布景下，市集风险偏好的回升主导债市行情，股强债弱特征显然。在经验7、8月份抓续调整之后，债券市集在9月份转为横盘颠簸走势。8月社融增速按时回落，经济数据不竭边缘走弱，但与此同期PPI降幅显然收窄，反内卷后果缓缓表露，中好意思经贸会谈进展成功。多空交汇布景下，债市未见显然拐点信号，颠簸走势延续。截止09月26日收盘，2年期、5年期、10年期、30年期国债收益率永别收于1.51%、1.62%、1.88%、2.22%，较06月30日永别变动14.90BP、11.05BP、22.99BP、35.59BP。截止09月26日收盘，TS、TF、T、TL主力合约永别收于102.342元、105.54元、107.68元、114.19元，较06月30日变动永别为-0.15%、-0.58%、-1.12%、-5.17%。

　　2、政筹办态：三季度央行未进行降准降息操作。9月22日国新办发布会上央行行长说起这次新闻发布会的主题是先容“十四五”技术金融业发展树立，主如果从中历久视角回想和总结“十四五”，不波及短期政策的调整。对于“十五五”及下一步金融纠正骨子，将在中央斡旋部署后与大家进一步疏通。这次发布会天然莫得径直出台大限制增量政策，但向市集再次传达了明晰的货币政策态度。在好意思联储刚刚降息的情况下，央行行长指出中国的货币政策坚抓以我为主，兼顾表里平衡。现时中国的货币政策态度是支抓性的，践诺适度宽松的货币政策。货币政策坚抓要落实落细适度宽松的货币政策，加强逆周期颐养，更好确认货币政策器具的总量和结构双重功能，加大货币财政政策协同配合，促进经济放心增长和物价处于合理水平。

　　3、债券供需：2025年国债靠前刊行。截止三季度，国债净刊行53992亿元，刊行经由81.07%。年内剩余额度12608亿元。2025年所在债刊行节律合座巩固，截止三季度末，所在债净刊行61867亿元，刊行经由85.9%。年内剩余额度10133亿元。二者共计来看，四季度政府债净融资剩余额度22741亿元。专项债刊行节律巩固。摈弃9月26日，新增专项债刊行36612亿元，以44000亿元额度蓄意，本年的专项债刊行经由83.2%。四季度新增专项债刊行额度约7000亿元，按照往年节律揣度将网络于10月份刊行。从专项债资金用途漫步来看，与往年比较，更多的专项债资金投向地皮储备和保险性安堵工程。2024年10月，财政部明确允许专项债用于收购存量闲置地皮，地皮储备专项重启。1-9月，地皮储备专项债刊行限制3599亿元，占专项债资金比例为14%。1-8月，保险性安堵工程相干新增专项债刊行限制2941亿元，占专项债资金比例为12%。

　　4、策略瞻望：瞻望四季度，债市市集存一定建造预期。一是伴跟着此轮调整，国债收益率弧线总结常态。二是股市阶段性高涨，债券比较于股市性价比迟缓回升。三是经济基本面弱建造预期延续，好意思联储降息布景下，四季度货币政策降息预期仍存。但股市偏强形式重迭通胀回升预期升温，债市穷乏大幅走强能源。揣度四季度10年期国债收益率颠簸下行，运行区间1.7%-1.85%。 现时债市情感偏严慎的情况下，长端T、TL跨期价差高于表面值，眷注跨期价差收窄的跨期套利契机。

　　宏不雅：经济再平衡的结构性纠正

　　投资方面，无论是房地产收储需要中央通过国债资金注入来处理收储难点，已经基建资金濒临顶风，齐指向了固定钞票投资增速的止跌回升需要中央加大财政杠杆。投资行业无一例外对资金尤其依赖，资金方面各有隐忧。基建方面，摈弃9月14日，新增专项债投向地皮储备鸿沟的比例为14.3%。在2017年至2019年间，土储专项债三年累计刊行限制占比在三成摆布。若本年土储专项债限制抓续加多，基建的资金濒临“顶风”，增速可能抓续下滑。制造业方面，反内卷”不浅陋等同于去产能，因为新兴行业近几年新增的是先进产能，是以新兴行业“反内卷”更多是适度成本开支、适度产能推广，制造业投资增速会相应放缓。房地产投资跌幅不竭扩大，刺激需求端政策后果不足预期，收储进展加速。7 月 10 日，国度发改委城市和小城镇纠正发展中心在会议中提议“允许东谈主口流入城市期骗超历久非常国债、所在政府专项债等资金，加大闲置存量地皮回收和存量商品房收购力度，抓续扩大农业转机东谈主口保险性住房供给”。这一政策将为地皮与现房收储提供至关进犯的资金渠谈。

　　滥用方面，中国正在经验从投资转向滥用的经济再平衡，政府的傍观形状可能从之前的GDP转向提高滥用在GDP当中的占比，10月的四中全会以及来岁两会审议《十五五霸术》或能窥得相干信号。中国滥用市集历来存在结构性问题亟需改善，畴昔政策的出台可能波及社会保险体系的纠正，缩短预防性储蓄，开释滥用后劲。

　　开释滥用后劲的前提是通胀温和回升。通胀的回暖带动企业盈利改善，企业盈利改善提高工资加多住户收入，进而罢了滥用复苏。 物价放心是央行的货币政策标的，央行一季度货币政策证明专栏提到，价钱调控念念路上，要从以前的管高价转向管廉价，从支抓限制推广转向高质地发展，从防把持转向防无序竞争。畅通货币政策传导，为支抓物价合理回升营造邃密的货币金融环境。商酌到央行的表态和“反内卷”政策预期的升温，畴昔通胀将处于企稳回升的形式。从最初筹画M1来看，M1最初核心CPI同比12个月，最初PPI同比 9个月。下半年通胀将处于“弱推行和强预期”，数据上的回升可能比及来岁上半年。

　　贵金属：“金”芒毕露  “银”起云涌

　　1、三季度伦敦现货黄金再次刷新历史新高，高涨14.35%至3775好意思元/盎司，盘中创历史新高3791.08好意思元/盎司；现货白银高涨26.92%至45.79好意思元/盎司；金银比由90高位降至83隔邻。截止9月16日好意思国CFTC黄金抓仓炫耀，总抓仓和非生意净多抓仓比较6月末再次回升，总抓仓较6月末统计加多77680张至516221张，非生意抓仓净多加多53820张至266410张；白银抓仓炫耀，总抓仓和非生意净多抓仓均出现下落，总抓仓较6月末统计下落11659张至162954张，非生意抓仓净多下落11409张至51538张。Comex库存，截止9月27日黄金库存较二季度末加多89.41吨至1241.74吨；白银库存加多940.36吨至16482.61吨。

　　2、三季度黄金高涨存在三大核心驱动。一是，好意思政府关税政策影响下，经济滞胀预期增强，管事数据大幅下滑，推动好意思联储降息预期大幅升温。非常是8 月底杰克逊霍尔全球央行会议上，好意思联储主席鲍威尔开释出鸽派信号，成为市集对好意思联储货币政策转向预期的进犯转机点。而在9月23日鲍威尔谈话明确好意思联储政策要点正从 “控通胀优先” 转向 “平衡管事与通胀风险”，现时政策正处于“适度适度与中性之间的过渡阶段”，进一步强化了市集对好意思联储政策转向的领略。二是，地缘政事风险卷土重来未可知。特朗普一度力争斡旋俄乌战役，但后果甚微，9月13日俄罗斯政府暗意俄乌谈判已“暂停”，引起市集哗然。另外，俄方秋季攻势筹备音讯与北约 “东部哨兵” 军事行径抓续鼓舞，波兰已原意北约成员国驻军强化东翼严防，俄乌突破的抓续和升级加多了全球政事的概略情味，再次强化了黄金的避险属性。三是，央行购金行径抓续。全国黄金协会证明指出，全球央行自 2020 年第三季度以来已连结 14 个季度净购入黄金，2025 年二季度全球央行共增储黄金 166 吨，尽管购金增速有所放缓，但在全球经济与地缘政事概略情味布景下，购金量仍处于显赫高位。非常是国内央行再次连结 10 个月增抓黄金，反应了中国在优化储备钞票结构和搪塞好意思元贬值压力方面的策略考量。

　　3、四季度，投资者需要留心，一个核心驱动，两个风险点。黄金上行的核心驱动在于好意思联储降息周期的深远以及纰谬好意思元的有劲守旧，尽管好意思联储降息存在概略情味，但降息至中性利率的空间永久给市集“设计”，在这种形式下好意思元或将保管纰谬形式。更要道的是，好意思联储主席换届在即，政府对好意思联储欺压力增强可能缩小政策零丁性，好意思元信用缩小叙事下黄金对冲属性或被进一步放大。两个风险点，一是地缘政事走向的概略情味，既是契机亦然潜在风险；二是跟着黄金投资热度总结，COMEX 黄金非生意净多头抓仓占比升至46%摆布，这也意味着黄金市集存在过炎风险，且黄金现货什物需求堕入萎缩，存在一定估值压力。轮廓来看，黄金四季度冲高后再次堕入高位颠簸甚而调整的压力较大，守旧位眷注 3400-3500 好意思元/盎司，阻力位眷注3800~4000好意思元/盎司（伦敦现货黄金）。银价受益于邃密的基本面和金银比总结缓缓赢得市集认可，咱们以为在四季度将不竭确认亮眼，有望冲击48~50好意思元/盎司的历史高位，建议仍以低吸抓有为主。

职守裁剪：李铁民